摘 要

從一季度久期和杠桿來看，貨基蘊含的流動性風(fēng)險有限。

總體貨基杠桿率、報告期內(nèi)組合平均剩余期限與2023Q4相比稍有下降；與歷史上2016年Q2-Q4相比，杠桿率基本持平、平均剩余期限明顯更低。

一季度貨幣基金規(guī)模大幅擴張。

通常一季度貨基規(guī)模回升有季節(jié)性因素，但今年一季度規(guī)模回升規(guī)模創(chuàng)歷年新高，其背后還是反映市場對于貨幣基金的需求偏強。

一季度貨幣基金規(guī)模受到機構(gòu)端/散戶端擴張的共同帶動，環(huán)比增速機構(gòu)端貨基更快、絕對量上散戶端貨基擴張更多。展望后續(xù)，貨幣基金規(guī)模擴張仍有有利基礎(chǔ)。

一季度貨幣基金總體收益水平稍有下降。從收益率區(qū)間分布來看，一季度大部分貨幣基金季度收益在1.8%-2.2%區(qū)間，與去年四季度基本保持一致。券種組合上，一季度貨幣基金增配債券和買入返售，減配存款。

CD指數(shù)基金方面，一季度CD指數(shù)基金規(guī)模顯著收縮。

我們認為主要原因在于其回報表現(xiàn)偏弱。不過，從單一基金的表現(xiàn)來看，其收益和規(guī)模增長的規(guī)律并不嚴格成立，兩者的關(guān)系主要還是體現(xiàn)在一類基金的總體表現(xiàn)上。

貨幣基金一季報已公布完畢，我們對貨幣基金情況進行分析解讀。

1. 如何看待一季度貨基杠桿和久期？

從一季度貨基久期和杠桿層面考慮，貨基蘊含的流動性風(fēng)險有限：

在一季度資金總體平穩(wěn)的環(huán)境下，貨基杠桿率、報告期內(nèi)組合平均剩余期限與2023Q4相比稍有下降；與歷史上2016年Q2-Q4相比，杠桿率基本持平、平均剩余期限明顯更低。

結(jié)合2016年的背景是金融出表和加杠桿，銀行等金融機構(gòu)依托債券交易、委外和杠桿，規(guī)避監(jiān)管、維護并擴大規(guī)模、創(chuàng)造利潤、穩(wěn)定有關(guān)指標。大環(huán)境與當(dāng)前頗有不同，一季度貨基蘊含的流動性風(fēng)險有限。

對比2016年Q2-Q4，當(dāng)前貨幣基金總體杠桿率水平基本相近。

具體而言，一季度全部貨幣基金杠桿率中位數(shù)106.32%（環(huán)比 0.1pct），平均數(shù)107.27%（環(huán)比-0.12pct）。一季度銀行間回購 拆借日成交量有所回落。

2016年Q2-Q4，貨幣基金杠桿率中位數(shù)分別為106.4%、104.6%、100.5%；平均數(shù)分別為107.5%、106.6%、103.4%。當(dāng)前水平與2016Q2總體類似。

當(dāng)前貨幣基金組合剩余期限相較2016年Q2-Q4明顯更低。

一季度貨幣基金投資組合平均剩余期限下行，全市場中位數(shù)由2023年四季度的83天下降至81天。資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)上，60天以上資產(chǎn)占比下降、60天以下資產(chǎn)占比相應(yīng)提升，其中剩余存續(xù)期30天以下的資產(chǎn)占比從四季度的33.77%回升至37.68%，30-60天的資產(chǎn)占比由10.73%回升至13.38%。

2016年Q2-Q4，貨幣基金投資組合平均剩余期限中位數(shù)分別為88天、90天、61天，當(dāng)前貨幣基金總體久期水平明顯低于2016Q2-Q3階段。

2. 如何看待貨基規(guī)模顯著擴張？

一季度貨幣基金規(guī)模大幅擴張（季度環(huán)比12117億份），總規(guī)模達到12.49萬億份，占全部基金份額比例大幅上升至44.82%（季度環(huán)比 2.24pct）。

通常一季度貨基規(guī)模回升有季節(jié)性因素，但今年一季度規(guī)模回升規(guī)模創(chuàng)歷年新高，其背后還是反映市場對于貨幣基金的需求偏強。

我們認為貨幣基金需求偏強首先與一季度市場特征有一定聯(lián)系。

一季度權(quán)益市場先下后上，悲觀情緒有所緩和；債券市場持續(xù)走強，長端利率大幅下行。市場走勢對應(yīng)構(gòu)成基金規(guī)模變化的基礎(chǔ)，橫向?qū)Ρ炔煌愋突鹎闆r，一季度貨幣基金、債券基金均有較好規(guī)模增長表現(xiàn)，季度環(huán)比分別增長12117億份和2031億份。此外股票型基金規(guī)模亦保持增長，混合型基金規(guī)模繼續(xù)收縮。

聚焦到貨幣基金，從歷史經(jīng)驗來看，貨基收益率水平（一是其絕對收益水平，二是與其它類型投資的收益率水平相對比）通常對其規(guī)模變化有相對較強的解釋力。

以機構(gòu)/個人投資者占比大致劃分，一季度貨幣基金規(guī)模受到機構(gòu)端/散戶端擴張的共同帶動，環(huán)比增速機構(gòu)端貨基更快、絕對量上散戶端貨基擴張更多。具體而言，一季度機構(gòu)端貨基規(guī)模 4650億元（環(huán)比 15.6%），散戶端貨基規(guī)模 7522億元（環(huán)比 9.0%）。

機構(gòu)投資者角度對于收益的變化相當(dāng)敏感，并可能基于利率變化進行頻繁的申贖行為。機構(gòu)既可以選擇直接將資金用于投放回購（收益以R007來表征），也可以申購貨幣基金（收益以貨基收益率表征），理論上其可以根據(jù)利率變化進行對應(yīng)的調(diào)整操作并試圖增厚收益。

一季度R007-貨基收益利差處于歷年來較低水平，意味著機構(gòu)持有貨幣基金的性價比相對較高，可能構(gòu)成貨幣基金規(guī)模擴張的重要動力。歷史上2021年一季度、2022年二季度也有類似的利差收窄特征，當(dāng)季度貨幣基金規(guī)模增長表現(xiàn)也較好（圖2）。

個人投資者角度可能會根據(jù)存款利率和其它流動性管理產(chǎn)品收益率水平，以及各類市場環(huán)境變化來調(diào)整投資行為。不確定性較強的市場環(huán)境可能帶動投資者風(fēng)險偏好下降；此外伴隨存款利率逐步下調(diào)，而貨幣基金既有較好的流動性，其收益在一季度大致保持在2.0%左右水平，上述均構(gòu)成有利于貨基規(guī)模擴張的條件。

展望后續(xù)，貨幣基金規(guī)模擴張仍有有利基礎(chǔ)。

3. 如何看待貨基收益率略有下降？

一季度貨幣基金總體收益水平稍有下降。不進行基金分級合并的情況下，按月度區(qū)間劃分并去除首尾5%極限值，2024年1-3月貨幣基金月度收益率均值分別為2.12%/2.03%/1.98%。

從收益率區(qū)間分布來看，一季度大部分貨幣基金季度收益在1.8%-2.2%區(qū)間，與去年四季度基本保持一致。

如何看待一季度貨基收益率略有下降？

貨基底層資產(chǎn)主要是買入返售、同業(yè)存單和銀行存款，這三類資產(chǎn)收益綜合起來解釋了貨基收益的主要變化。

券種組合上，一季度貨幣基金增配債券和買入返售，減配存款。

債券方面，短融、企業(yè)債、同業(yè)存單占比稍有上升，國債、金融債、中票占比有所下降。此外，買入返售倉位占比上升顯著（持倉由19.01%升至22.16%）。存款占比下降，由去年四季度的41.52%減持至今年一季度的37.42%。

買入返售方面，一季度資金利率總體維持平穩(wěn)，隔夜資金利率在1.8%左右，七天回購利率在2.0%-2.2%左右，均較去年四季度月度均值稍有下行。

同業(yè)存單方面，一季度CD利率總體下行，3個月AAA存單到期收益率1-3月的月度均值分別為2.38%/2.20%/2.13%，存單利率走低不利于貨基配置收益的提升。

銀行存款方面，我們認為存款利率走低可能對貨基收益也有一定影響。‍‍‍‍‍‍‍

4. CD指數(shù)基金怎么看？

CD指數(shù)基金與貨幣基金有一定相似性。

一季度CD指數(shù)基金規(guī)模顯著收縮。根據(jù)Wind口徑，CD指數(shù)基金歸為債基（被動指數(shù)型）項下。截至一季度末，CD指數(shù)基金份額合計約830億份，較2023年四季度（1591億份）大幅收縮。

對于CD指數(shù)基金規(guī)模收縮，我們認為主要原因在于其回報表現(xiàn)偏弱。

一季度CD指數(shù)基金季度回報分布區(qū)間相對去年四季度左移（圖16），大部分分布在2.0%-2.6%區(qū)間，中位數(shù)水平為2.2%，較去年四季度的2.3%有所下滑。

如上文所述，一季度貨幣基金的收益雖亦有所下滑，但總體也維持在將近2%水平，因此CD指數(shù)基金整體水平并不存在明顯的超額回報。而CD指數(shù)基金相比貨幣基金的波動更大，因此總體上對投資者吸引力可能有所下降，這一點也在規(guī)模增長上有所顯現(xiàn)。

不過，從單一基金的表現(xiàn)來看，其收益和規(guī)模增長的規(guī)律并不嚴格成立，兩者的關(guān)系主要還是體現(xiàn)在一類基金的總體表現(xiàn)上。

將各CD指數(shù)基金Sharpe比率、指數(shù)跟蹤偏離度排名與規(guī)模變化排名相對比（當(dāng)規(guī)模增長更多/指數(shù)跟蹤偏離度更小/Sharpe比率更高，名次數(shù)字越小，對應(yīng)表現(xiàn)越好），發(fā)現(xiàn)規(guī)模變化排名基本與單一個體的風(fēng)險收益特征、指數(shù)跟蹤偏離度沒有明顯相關(guān)性。因此對于但單一CD指數(shù)基金，其規(guī)模變化可能與微觀上持有人具體行為有關(guān)。

5. 小結(jié)

CD指數(shù)基金與貨幣基金有一定相似性。

從一季度久期和杠桿來看，貨基蘊含的流動性風(fēng)險有限。

總體貨基杠桿率、報告期內(nèi)組合平均剩余期限與2023Q4相比稍有下降；與歷史上2016年Q2-Q4相比，杠桿率基本持平、平均剩余期限明顯更低。

一季度貨幣基金規(guī)模大幅擴張。

通常一季度貨基規(guī)模回升有季節(jié)性因素，但今年一季度規(guī)模回升規(guī)模創(chuàng)歷年新高，其背后還是反映市場對于貨幣基金的需求偏強。

一季度貨幣基金規(guī)模受到機構(gòu)端/散戶端擴張的共同帶動，環(huán)比增速機構(gòu)端貨基更快、絕對量上散戶端貨基擴張更多。展望后續(xù)，貨幣基金規(guī)模擴張仍有有利基礎(chǔ)。

一季度貨幣基金總體收益水平稍有下降。從收益率區(qū)間分布來看，一季度大部分貨幣基金季度收益在1.8%-2.2%區(qū)間，與去年四季度基本保持一致。券種組合上，一季度貨幣基金增配債券和買入返售，減配存款。

CD指數(shù)基金方面，一季度CD指數(shù)基金規(guī)模顯著收縮。

我們認為主要原因在于其回報表現(xiàn)偏弱。不過，從單一基金的表現(xiàn)來看，其收益和規(guī)模增長的規(guī)律并不嚴格成立，兩者的關(guān)系主要還是體現(xiàn)在一類基金的總體表現(xiàn)上。

風(fēng) 險 提 示

資金面超預(yù)期收斂，貨幣政策超預(yù)期變化，機構(gòu)和個人投資行為不確定性。‍‍

注：本文為天風(fēng)證券2024年4月29日研究報告：《一季度貨基杠桿久期雙降》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001

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